轴承磨前产品龙头五洲新春：风电滚子国产化空间广阔顺势而为公司专注精密制造技术，为国内少数涵盖精密锻造、制管、冷成形、机加工、热处理、磨加工、装配的轴承、精密零部件全产业链企业。

　　公司主营业务包括轴承及配件、风电产品、汽车配件、热管理系统零部件，其产品广泛应用于工程机械、汽车、航空航天、轨道交通、风电、空调等行业。

　　分产品结构来看，公司主要营收源于轴承及配件业务，21 年轴承及配件收入占比总营收 54.8%。公司空调管路业务目前已成为第二大主营业务，收入占比从 18 年的 4.7%提升至 21 年的 25.9%。此外受益下游风电行业需求旺盛，21 年公司风电产品收入占比 2.48%。

　　从地区收入分布来看，2021 年，公司国内地区实现营收 15.04 亿元，占比达 62.1%。

　　公司业绩实现快速增长。2020 年受疫情订单量下滑以及原材料轴承钢年底涨价近 30%的影响，营收与净利润有所下滑。公司 2021 年营业收入 24.23 亿元，同比增长 38.15%，归母净利润 1.24 亿元，同比增长 98.89%。

　　2022 年公司营业收入持续增长，前三季度营收达到 25.12 亿元，超过 2021 年全年营业收入，同比增长达到 42.3%；归母净利润 1.42 亿元，同比增长 21.5%。

　　21 年公司销售毛利率、销售净利率分别为 19.9%、、5.4%，近年来毛利率总体呈现下降趋势，未来有望随着高毛利率风电产品逐渐放量以及整体销售收入提升，带动公司整体盈利水平回升。

　　费用端，公司 2020 年会计准则调整，运输费用计入成本，公司销售费用率有所下滑至 1.48%。公司日常管理规划有度，管理费用率长期维持在 6.5%左右。此外，公司长期注重研发投入，2016-2021 年间研发费用率最高达到 3.48%。

　　公司定增扩产增加风电滚子及新能源车零部件投资，进一步增强公司竞争力。2022 年 9 月公司非公开发行获证监会核准批文，该非公开发行拟募集资金总额不超过 5.4 亿元，投入年产 2200 万件 4MW 以上风电机组精密轴承滚子技改项目、年产 1020 万件新能源汽车轴承及零部件技改项目、年产 870 万件汽车热管理系统零部件及 570 万件家用空调管路件智能制造建设项目以及补充流动资金。

　　轴承作为“机械的关节”，其主要功能是支承旋转轴或其他运动体，引导转动或移动运动并承受由轴或轴上零件传递而来的载荷。根据轴承工作时运转的轴与轴承座之间的摩擦性质，轴承可分为滚动轴承和滑动轴承两大类。

　　滚动轴承作为轴承工业的主要产品，一般由内圈、外圈、滚动体和保持架四部分组成。滚动轴承的外圈和内圈统称为轴承套圈。滚动体一般分为球和滚子两种，具有减少内圈和外圈在相对旋转过程中摩擦的作用。

　　轴承产业链上游原材料主要由轴承钢以及少部分非金属材料，轴承下游广泛应用于各类工业领域，根据中国轴承工业协会数据统计，2020 年我国轴承行业下游前三大应用领域分别为汽车、家用电器、电机，其他还包括工程机械、风电、冶金、农机等领域。

　　根据 Grandview Research 数据，2020 年全球轴承市场规模为 1187 亿美元，预计从 2021 年到 2028 年，年复合增长率 CAGR 为 8.5%，2028 年市场规模有望达 2280 亿美元。根据中国轴承工业协会数据显示，2021 年我国轴承行业市场规模约 2278 亿元左右。

　　目前，在全球范围内，轴承行业经过多年产业竞争后，形成集中在瑞典、德国、日本、美国四个国家的八家大型轴承企业垄断竞争的态势。

　　世界八大轴承企业包括瑞典 SKF（斯凯孚）、德国 Schaeffler（舍弗勒）、日本 NSK（恩斯克）、日本 JTEKT（捷太格特）、日本 NTN（恩梯恩）、美国 TIMKEN（铁姆肯）、日本 NMB（美蓓亚）爱游戏官方网站、日本 NACHI（不二越），“世界八大轴承企业”在国际轴承市场的市场占有率合计达到 70%以上。同时国内厂商轴承市场份额较为分散。

　　我国轴承产业主要集中在东北地区、河南洛阳地区、山东聊城地区、浙东地区和苏南地区。东北地区主要代表企业为哈尔滨轴承和瓦房店轴承两家国有企业，优势产品为重大装备类轴承、调心滚子轴承等。

　　洛阳地区主要以国企洛阳 LYC 轴承为代表，优势产品为重大装备类轴承、特大型轧机轴承等。随着我国市场化程度的提高，浙东地区（慈溪、新昌、常山）及苏南地区（苏州、无锡、常州）的民营轴承企业开始崭露头角，并逐渐成为我国轴承行业的主力军，主要擅长制造精密中小型轴承。

　　滚动轴承的制造工序一般分为套圈毛坯成型、套圈机加工、套圈热处理、套圈磨加工、轴承装配，其中磨加工之前工序为轴承套圈制造工序，生产出的产品为轴承套圈或称为“磨前产品”。经过完整五道工序成产出的产品则称为“成品轴承”。公司通过对钢管制造、锻造、冷辗、车加工和热处理等工序的整合，完善了磨前领域产业链。

　　套圈毛坯成型端，公司在精密冷辗工艺、锻造设备、自制磨具方面具备优势；套圈机加工端，公司能根据产品批量特征与品种特征对产线进行灵活改造；套圈热处理端，公司在热处理设备、工艺、检测手段、过程参数控制具备优势。

　　公司生产的轴承热处理套圈质量和综合竞争力达到全球领先水平，稳定供应于瑞典斯凯孚（SKF）、德国舍弗勒（Schaeffler）、日本捷太格特(JTEKT)、美国铁姆肯（TIMKEN）等全球排名前七大轴承制造商，其中 SKF 为北美特斯拉配套的驱动电机轴承套圈定点公司生产。套圈业务国内的客户有瓦轴、慈兴集团等，公司的套圈业务实现了国际、国内双循环，系目前国内最大的磨前产品制造基地和出口企业之一。

　　公司生产的各类精密深沟球轴承、圆锥滚子轴承、滚针轴承和调心滚子轴承等主要为国内外汽车、工业机械、新能源领域和航空航天等产业提供主机配套。

　　其中转向管柱四点角接触轴承已经配套北美宝马汽车；第三代球环滚针轴承国内配套万向集团、向隆传动等企业，并广泛应用于新能源汽车传动系统，国外已向丰田、福特等多个品牌汽车客户提供批量配套；

　　圆锥滚子轴承主要应用于工业传动和汽车变速箱、差速器、轮毂、车桥、刹车盘以及部分农业机械、工程机械等配套，主要用户包括意大利邦飞利 （Bonfiglioli）、德国 BPW、美国德纳（Dana）、英国吉凯恩（GKN）、意大利卡拉罗 (Carraro)、上汽集团、戴克斯车桥等；调心滚子轴承主要应用于高端电梯，目前配套日立和迅达电梯等。

　　2.3. 收购波兰 FLT，形成制造业“微笑曲线 年公司收购波兰 FLT，收购总对价为 1 亿兹罗提（约合人民币 1.6 亿元）。FLT 在工业轴承领域拥有丰富的销售渠道和资源，目前在欧洲的波兰、意大利、法国、英国、德国，及美国和中国（无锡）均有布局，为多家主机厂的一级供应商，其全球前六大客户为意大利邦飞利（Bonfiglioli）、德国 BPW、美国德纳（Dana）、英国 GKN、意大利卡拉罗（Carraro）、德国赛威传动（SEW），最终用户为菲亚特、奔驰、沃尔沃、宝马、通用、东风等著名品牌汽车及部分工业主机。

　　FLT 主要为轴承的研发设计和销售，其工业领域轴承销售占比为 70%，公司轴承产品在汽 车领域销售占比 70%，两者有望产生协同作用。

　　收购 FLT 后有望结合公司全产业链的研发和制造能力，优势互补，在汽车和工业传动两个市场同时发力。形成设计、研发、制造、营销、品牌、服务布局齐全的制造业“微笑曲线”。

　　公司熟练掌握并应用轴承制造的仿真设计与测试、毛坯的近净成型、可控气氛热处理及精密磨加工装配技术，协同其自身高技术研发能力和齐备的产业链优势，向众多新应用领域拓展。同时公司高端客户群体也有利于公司产品向其他新应用领域的拓展。公司目前已积极向风电滚子、汽车安全气囊气体发生器部件、新能源汽车动力驱动装置零部件以及新能源汽车动力驱动装置零部件。3. 风电滚子国产化空间广阔，公司顺势而为

　　风电行业高速发展背景下，全球风电装机量持续提升。根据 GWEC 数据显示，2021 年全球风电累计装机量达 837GW，同比增长 12.4%。新增装机量近两年持续保持较高水平，2021 年新增装机共 93.6GW，其中海上风电新增装机 21.1GW。

　　根据国家能源局数据显示，2021 年我国风电累计装机 328.5GW，占比国内发电装机总量的 13.8%。风电装机量持续上升的背景下，风电发电量占全国发电总量比例持续上升，2021 年我国风力发电量占全国发电总量的 8.04%。

　　“十 四五”期间我国 29 个省份风电新增装机规划容量合计达 313GW。根据《电力增长零碳化 （2020–2030）：中国实现碳中和的必经之路》报告预计，2030 年风电总装机容量达 8.7 亿千瓦（对应 870GW），年均复合增速达 11.43%，对应“十四五”期间我国年均装机量有望超过 60GW。

　　根据中国招投标公共服务平台统计，2021 年全年风电机组公开招标量达到 54.2GW，同比增长 74%；其中，陆上新增招标 容量 51.37GW，海上新增招标容量 2.79GW。2022 年前三季度，风电项目招标规模 73.6GW，已超过去年全年招标量，预计全年招标量有望达到 90-100GW 左右。考虑到风机从中标到确认收入的周期需要半年到一年的时间，上一年风机招标量基本决定当年新增装机规模，2023 年风机交付与并网有望大幅增长。

　　滚动体是轴承核心部件，主要分为球和滚子。风电轴承滚动体多以滚子为主，相较钢球，滚子轴承具有较高的载荷能力，同时滚子端面更多，技术难度更大。

　　1）新增装机规模：预计2022年我国风电招标规模将达 90-100GW。根据现有招标水平以 及“十四五”风电规划，预计2022-25年国内风电装机分别为 50/80/88/100GW。

　　3）轴承单位价值量假设：具体单位价值量主要参考新强联公告，考虑到 20 年抢装潮后风电零部件价格下降，21 年价格有所下滑。在当前风机大型化趋势下轴承具备一定抗通缩能力，同时小功率轴承市场竞争激烈，价格偏低，大功率轴承的技术壁垒较高，存在一定溢价。

　　1. 国外优势轴承企业掌握滚子制造技术，一般以自制和进口为主，但成本高，有国产化的动力。2. 国内瓦轴、洛轴等著名轴承企业，也有能力生产风电滚子，相对来说它们生产滚子大部分只能自用，如果达不到规模效应，则成本高；同时缺少市场竞争和技术交流，技术迭代慢，效率和综合竞争力不够强。

　　3. 专业的第三方滚子厂，面对下游风电轴承厂商，容易形成规模；同时需要及时响应和满足下游各风电轴承厂家差异化的需求，技术进步较快，竞争力较强，有利于效率提升，综合竞争力比较强。

　　1. 滚子精度等级达到 I 级精度和 II 级精度；2. 轮廓对数曲线，曲线完美程度达国内、国际领先水平；

　　3. 热处理工艺解决了淬透性及芯部网状问题，表面到芯部硬度梯度的均匀过渡，依据风电滚子工况实现合理的梯度控制，严格控制表面残奥含量 3%之内、表面无游离铁素体、零脱贫碳层；

　　4. 圆锥滚子端面球基面 R 散差控制在 1%以内，公司目前控制在 0.7%，达到国际先进水 平。

　　公司风电滚子目前最大客户是德国蒂森克虏伯旗下德枫丹青岛、德枫丹法国、罗特艾德和蒂森奥地利、蒂森巴西等五家工厂，终端客户是全球风电第一品牌维斯塔斯。同时风电滚子还配套全球轴承第一品牌 SKF，与远景能源达成战略合作，为远景能源风电轴承供应商新强联、瓦轴及洛轴等提供滚子配套。

　　在顶层目标规划、市场终端需求与供给侧变革升级的三重支撑下，汽车产业链的长期趋势将叠加短期动态持续重塑行业新格局，中国汽车产业将整体复苏，汽车零部件行业市场规模将进一步扩大，预计2022年市场规模将达 4.6 万亿元。

　　汽车安全气囊气体发生器部件、新能源汽车动力驱动装置（包括变速器、减速器齿轮、齿坯、齿套、传动轴等）、新能源汽车驱动电机主轴。

　　汽车安全气囊气体发生器部件方面，公司在多年对特种钢材应用的过程中，不断摸索并积累了对特种钢材添加微量元素的经验，和相关方共同研发成功用于生产汽车安全气囊气体发生器部件的特种钢材，并利用公司具备的制管、冷成形及精加工等基础工艺，在国内独家成功研发和生产汽车安全气囊气体发生器部件用钢管，辅之以公司自行研发设计的探伤设备对产品进行全截面探伤，成功实现进口替代。

　　公司汽车安全气囊气体发生器部件近两年实现销售收入快速增长，2021 年该产品销售 8100 万元，销量 1082 万支，2022 年销售收入同比有望实现翻倍，其中新能源车占比 50% 以上。随着未来销量不断增长，公司技术工艺不断升级，推动公司业绩快速增长，汽车安全气囊气体发生器部件毛利率有望持续提升。

　　新能源汽车动力驱动装置零部件方面，其与轴承制造核心技术匹配度达 90%以上，公司拼接锻造、机加工、热处理等基础工艺能力，为新能源汽车动力驱动装置系统集成商提供变速器、减速器的齿轮、齿坯、齿套等精锻件和机加件。

　　公司加强齿轮箱齿轮、差速器部件等新能源汽车精密零部件的生产能力，公司募投年产1020 万件新能源汽车轴承及零部件技改项目，预计达产后为公司带来 2.56 亿元销售收入。根据公司公告，截至 1H22，公司相关产品在手订单 0.78 亿元，客户包括斯凯孚、双环传动、泉峰汽车、洛阳 LYC、万向钱潮等。

　　近年伴随新能源汽车市场快速发展，汽车热管理系统零部件行业增长加快。一方面，与传统燃油车相比，新能源汽车将增加一定数量管路；另一方面，增加新的管路支路对管路的工艺制作提出了更高的要求，在产品售价上新能源汽车空调管路单车价值量相比传统燃油汽车更高。以 Model 3 为例，汽车热管理系统的价值量从燃油车的 1910 元提升到新能源汽车的 8000 元左右，占总车成本的 5%。家用空调方面，伴随经济水平以及人均收入不断提升，家用空调逐步成为家庭消费必需品；同时我国家庭规模趋于小型化，单个家庭数量明显增加，进一步提高家用空调整体需求量。2021 年国内家用空调产量达到 15501 万台，2013 年至 2021 年国内家用空调产量年均复合增速为 4.49%，总体保持稳健增长。未来中国家用空调市场将保持稳增态势，对空调管路的需求构成有力支撑。

　　公司空调管路产品可分为家用和车用，2021 年公司空调管路件业务实现收入 6.27 亿元，同比增长 65%。虽然受铜类上游原材料价格上涨影响，导致空调管路业务成本提高，毛利率下滑至 16%，22 年 3 月开始，公司汽车空调用管路件和主要客户达成调价协议，原材料价格上涨传导机制形成，该板块毛利率在经历 1Q22 下降后已在逐步回升。

　　整体来看，伴随公司围绕新能源车加大研发投入，提升产品附加值及单车价值量，该业务有望保持增长。

　　2022 年公司定增加码空调管路产能，拟投资建设年产 870 万件汽车热管理系统零部件及 570 万件家用空调管路件智能制造建设项目，有望打开更大市场空间。根据公司公告，截至 1H22，公司相关产品在手订单 0.92 亿元，相关客户包括法雷奥、马勒贝洱等。

　　考虑到收购 FLT 协同效应，FLT 实现营收前三季度收入包括 FLT 并表收入 4.6 亿元，不考虑 FLT 收入，对应成品轴承收入约有 20%增长。公司轴承套圈业务增速处于稳定水平，预计 22-24 年销售有望保持 10% 增速。我们预计 2022-24 年轴承及配件收入增速分别为 32.4%/16.1%/15.7%。毛利率方面，公司集中精力于技术含量更高的中高端轴承，轴承套圈毛利率维持在 19%-20%，成品轴承毛利率相对轴承套圈毛利率少 1-2pcts，考虑到一方面上游原材料价格波动减小，公司可将大部分成本压力传导至下业，另一方面通过扩大销量形成更好规模效应， 同时高毛利高端轴承产品逐步放量也对毛利率有所提振，预计 2022-24 年轴承套圈和成品轴承毛利率将稳步回升至 18.6%/19.1%/19.5%。

　　空调管路产品：伴随疫情逐步放开，家用空调和汽车空调行业景气度有望恢复，带动公司空调管路业务量上涨。

　　我们预计未来三年营业收入分别增长 43.4%/20.0%/19.4%。同时铜类等上游原材料价格波动逐渐企稳，根据公司公告，1H22 空调管路毛利率 11.2%。预计随着新能源汽车产能释放，空调管路产品收入规模扩大，公司毛利率有所修复，预计 2022-24 年毛利率分别为 12.2%/12.6%/13.0%。

　　公司汽车安全件业务以新能源汽车客户为主，受益于进口替代和新能源汽车行业景气度，预计汽车安全气囊气体发生器部件对应营业收入在 2022-24 年有望同比增长 76.0%/74.8%/28.4%。

　　毛利率方面，我们预计 2022-24 年公司有望通过规模效应和技术优化驱使毛利率进一步提升至 16.7%/19.2%/19.9%。汽车其他零部件方面，下业需求有望拉动公司新品的不断放量，预计 2022-24 年营业收入分别增长 10.7%/12.5%/16.7%，假设产品毛利率维持在 18%-19% 左右。

　　风电产品：“碳中和”环境下，风电行业景气度持续高涨，公司风电滚子需求量旺盛订单饱满，叠加产能不断释放，我们预计 2022-24 年风电产品销量分别达到 850/1750/2500 万件，风机装机规模有向大功率化发展趋势，同时随着高价值量的主轴用滚子的突破，预计 2022-24 年风电滚子营业收入未来三年将达到 1.4/3.0/4.5 亿元，同比增长 140.7%/111.9%/46.9%。产品毛利率随着规模效应和新品的放量有望稳步提 升至 33.3%/34.7%/35.1%。

　　公司整体期间费用率管控能力良好，2016-21 年期间费用率维持在 12%-14% 之间，随着公司收入规模不断扩大，规模效应下预计公司 22-24 年销售费用率稳定在 2% 左右，管理费用率稳定在 5.4%左右；研发费用方面，考虑公司未来风电滚子、新能源汽车轴承以及热管理系统高端产品的持续技术等投入，费用率伴随收入增长保持在 2.6%左右。

　　我们认为，公司客户资源优质稳定，在风电轴承滚子、新能源汽车轴承以及热管理等领域均具备较大成长潜力，给予公司 2023 年 25 倍估值。

　　公司技术研发或新品开发不及预期风险。公司产品属于高端技术业务，质量标准要求严格，若公司技术研发或新产品开发不及预期将会延迟项目进度，从而影响未来增长动力。

　　股东质押风险。截至 22 年 12 月 1 日，公司控股股东张峰先生及其一致行动人累计质押股份数量为 4879.3 万股，占控股股东及其一致行动人持股数量的 35.24%，占公司总股本 14.85%。

　　限售股解禁风险。公司分别于 22 年 9 月 16 日、9 月 27 日解禁 1659.00、303.37 万限售 股，限售股解禁后具有交易风险。